原标题：天元重工（833288）：国内悬索桥核心受力部件领域稀缺投资标的，公司稳中求进丨价值大赛优秀研报

  天元重工的基本的产品为索桥核心受力部件,最重要的包含：主索鞍、散索鞍、散索套、索夹和索连接部件等。

  公司自1994年创立至今，已先后参与国内外上百个悬索桥建设项目，并在悬索桥索鞍、索夹类产品市场占有率超过60%，处于行业领先地位。

  总体来说，行业与宏观经济发展周期有着较强的相关性。行业处于产业链中游，对于上下游议价能力都有所欠缺，整个行业都存在应收账款回款周期较长的问题，行业内公司要想完成更多订单，需要有更强的资本金支持。在国内宏观经济下降带来的压力较大，国际贸易环境复杂的情形下，未来国家依然会全力支持基建项目投资，特别是通过交通基础设施建设来保证国内经济持续发展。预计该行业未来将是稳中有升的发展的新趋势，依然具备较大的发展空间。

  公司主要竞争对象为武汉船用机械、柳州欧维姆等大型国企和日本IHI、英国GOODWIN钢铁铸造等海外大型重工企业。与这一些企业相比，公司的竞争优点是专业化程度较高、工程服务经验较为丰富、品牌优势以及研发优势显著；竞争劣势在于公司规模较小、资金实力可能不足，以及国际业务能力不足。

  2015年公司开始独立运营，通过提升产品价格，慢慢地增加生产所带来的成本预算管控，在细致划分领域建立完整的设计、生产、服务的专业化优势，使得公司毛利率不断的提高；另外，2015-2016年钢材等主要原材料价格下调也是公司毛利率提升的影响因素。

  德阳天元重工股份有限公司（833288.OC，以下简称天元重工）原为四川天元机械工程股份有限公司的全资子公司，于2015年改制成为股份公司，承袭了四川天元机械工程股份有限公司索桥核心受力部件的业务及所有有形及非货币性资产。2015年8月14日于新三板挂牌，2017年5月30日进入创新层。

  公司是拥有年产量2.5万吨能力的国内悬索桥索鞍、索夹、拉杆等核心受力部件的专业化制造企业。1994年创立至今，天元重工已先后参与国内外上百个悬索桥建设项目，并在悬索桥索鞍、索夹类产品市场占有率超过60%，处于行业领头羊。公司秉承＂专业化发展、持续经营＂的理念 ,已成为国内领先的悬索桥索鞍、索夹、拉杆、连接器等核心受力部件领域的专业化制造服务商。

  悬索桥又称吊桥，是指利用主缆和吊索作为加劲梁的悬挂体系，将载荷作用传递到桥塔、锚锭的桥梁。其主要结构由主缆、索塔、锚碇、加劲梁、索鞍索夹组成，上部结构最重要的包含主缆吊索、索鞍索夹、加劲梁，俗称悬索桥上部结构三大件。公司的基本的产品为索桥核心受力部件,最重要的包含：主索鞍、散索鞍、散索套、索夹和索连接部件等。

  主索鞍是安装于索塔顶部，用于支撑主缆、改变主缆方向、承受主缆载荷的独立构件。索鞍体由带肋形加强的铸钢件和高强度钢板焊接组成，上部设有弧形索槽用于安放主缆。为减轻吊装、运输重量，大型鞍体通常分两半制造，在上部结构安装时再组合成整体。

  散索鞍是安装于主缆锚碇前端，用于支撑主缆并起到散开锚固端主缆索股作用的独立构件。

  为保证传力途径的安全可靠，需在主缆上安装索夹。索夹由铸钢制作，分成左、右两半或上、下两半。安装之后，用高强螺栓将两半拉紧，使索夹内壁对主缆产生压力，防止索夹沿主缆向低处滑动。

  公司的控制股权的人为成都观今科技有限公司，其实际控制人为唐明先生。截至2017年12月31日，观今科技持股比例为52.76%。

  2013-2016年，公司营业收入和归属母公司净利润都保持较为高速的增长，2017年，受环境保护力度突然加大影响，上游铸钢材料供应商不能及时供货，导致公司生产周期延长，收入确认延后，营业收入和归属母公司净利润出现负增长。2017年公司营业收入1.09亿元，归属母公司净利润1286万元。

  分市场，主营业务为专业提供索桥核心受力部件的设计、生产、销售和服务。索鞍、索夹造价在悬索桥整桥建设成本中比例小，作为核心受力部件，其质量决定了全桥的常规使用的寿命和安全。（1）索鞍是为主缆提供支撑并使其线形平顺改变方向的构件，主要承受主缆的竖向压力和主缆钢丝的水平力。索鞍按位置分为：主索鞍、转索鞍、散索鞍（套）。其中散索套大多数都用在跨度较小的悬索桥。（2）索夹是紧箍主缆索股并连接主缆与吊索（如有）的构件。主要承受吊索的拉力。按作用分为：有吊索索夹、无吊索索夹。无吊索索夹仅对主缆进行紧固，有吊索索夹既对主缆进行紧固，又通过吊索承受桥面荷载。

  悬索桥和斜拉桥的区别主要是桥梁整体的结构受力的不同，悬索桥是以悬索主缆为主要承担重量的构件，通过竖向拉杆将桥面荷载传到主缆上，再由主缆通过主塔上索鞍传到锚锭和主塔上；斜拉桥以斜拉主缆为主要承担重量的构件，主缆直接承受桥面荷载，再传到索塔上。

  正是由于受力结构的不同，悬索桥常被作为城市景观桥梁及跨径600米以上桥梁首选。跨径300-600米之间选择悬索桥与斜拉桥差别不大，而斜拉桥由于具备良好力学性能和经济指标，为跨径范围在300米以内的桥梁主力军。

  悬索桥的主要承重结构是缆索、塔和锚，其加劲梁处于从属地位。索缆、拉杆受力均匀，而不是像钢梁那样，其腹板材料强度难以充分的利用。因为钢丝既具有高强度，又可充分的利用，由此能够减轻梁的负担，降低用料，也就是说，对大跨度悬索桥，即使是多使用一点缆索钢丝，但总的用钢量仍较省。

  悬索桥的架设施工简便，缆索便是其天生悬吊脚手架。若其加劲梁先在预拼场地预拼为节段，只需用跨缆吊机等起吊方式，就可以将这样的节段起吊到位，其机械设备少，费用也低廉。且将已拼接好的结构随时吊在缆索之下，其风险度较悬臂拼装小。

  1883年建成的纽约布鲁克林桥，其缆、塔、锚三大件至今无恙。而且悬索桥改建、更换难度相对较低。

  悬索桥最大优势就是跨径大，很适合跨江、跨海桥梁的要求，具有下墩数量少，不影响水流环境，不影响航运通过能力的优势。随着我们国家城市化建设及区域经济圈的发展，慢慢的变多的城市、地区需要建设大量的跨江、跨海桥梁来满足城市内部、城市之间、地区之间的快速交通需求。

  在山涧溪谷上架桥对结构功能有特别要求，一般桥梁架设高度较高，并且要避免洪水的冲击，所以一般都会采用上部受力的桥梁。古代悬索桥大多建在一些跨度较小的山涧溪谷之中。以前修建山区高速公路的时候，一般遇到跨度较大的山涧，由于桥梁建设水平限制，都会考虑绕行，导致道路里程大幅度提升，成本也增加很多。随着道路工程技术水平的进步，山区高速公路建设中隧道和桥梁的建设频率显著增加，悬索桥的优势也得以体现。因此，随着中西部地区高速公路网建设的不断推进，悬索桥数量也会大幅增加。

  城区所有的桥梁都无非具有通行、观赏两大用途。一般来说，处于景区的桥梁应重点考虑桥梁的美观与艺术性。另外，对于多桥的城市来说，一般都会考虑桥梁形式的多样性，因此虽然在城市景观桥梁中，悬索桥造价较高，但是在大多数城市，悬索桥设计的具体方案也有很高的中标率。

  因此整体看来，悬索桥是未来大跨度桥梁的主力军，再加上未来公铁两用桥梁的需求，未来悬索桥甚至将会成为整个桥梁领域的主力军。

  目前，中国二重和北重汽轮电机已经退出该行业，根本原因是生产水平无法与行业要求相匹配，精细化管理能力相对较弱，产品质量不稳定。但行业内仍有2-3家国内企业和4-5家国外公司参与市场之间的竞争。国内外参与市场之间的竞争的企业主要有两类：一是大型构件制造类企业，他们有各自的战略布局和业务侧重点，大多数企业只是把索桥核心受力部件业务作为一种业务补充。第二类是同公司类似的专业化企业，与大规模的公司不同的是，他们会把索鞍索夹业务定位为核心业务，专注于该行业的发展。由于该行业技术门槛较高，管理难度大，小型制造型企业也很难参与竞争。

  索鞍、索夹是技术方面的要求最高的索桥核心受力部件。天元重工凭借先进的技术工艺，高标准的质量体系，专业化的服务能力，其索鞍、索夹类产品市占率在国内达到60%，在索桥核心受力部件行业是当之无愧的龙头。目前，国内索桥核心受力部件市场之间的竞争较为充分，行业内各企业在行业成长过程中逐渐形成了自己的市场定位与发展的策略方向，未来行业竞争将大多数表现在全球市场范围。

  索桥核心受力部件行业经过多年的发展，对于产品的质量发展要求慢慢的升高，而且在行业竞争加剧的情况下，项目招标更倾向于那些有丰富经验和资金实力的企业。目前行业门槛逐渐提高，主要可分为以下几类：

  索桥关键零部件的设计和制造需要跨行业、多领域的技术能力，工艺水平的提高和新产品的开发需要长时间的技术积累和丰富的工程经验，因此设计、工艺能力较弱以及工程服务经验较少的企业将难以进入该行业或将被逐渐淘汰；特别是大跨径悬索桥的产品和出口产品的制造需要更高的综合技术能力和质量保证体系，新进入的企业和行业内能力不够强的企业很难形成较强的竞争力。

  产品的制造需要大型厂房和大型专用设备，因此行业的进入需要较高的投资规模，尤其是在目前市场之间的竞争日益激烈的情况下，资金实力、生产规模、技术设备、市场资源和丰富的生产管理经验构成进入该行业的主要门槛。有着非常丰富生产管理经验的国内外大型重工企业仍将是行业的主要竞争者。

  在大、中型工程建设项目的招标中，投标企业要具有较多的工程业绩和较高的行业知名度，此外，还需要工程建设项目经理具有高级工程师、项目管理经验等职称和资历，在生产制作的步骤中对焊接、涂装等生产工人亦需拥有相对应级别的资质，而上述资质的认证条件严格，认证周期较长，对行业潜在进入者形成较高的准入门槛。

  如下图所示，总体来说，该行业与宏观经济发展周期有着较强的相关性，受国家宏观经济情况、国家经济发展预期、固定资产投资规模，特别是交通基础设施建设投资规模等因素的影响较大。在国民经济发展的不同时期，政策调整带来的宏观经济周期波动可能会影响交通基础设施建设投资规模，进而直接影响行业发展。从2012年开始，每当经济景气度下行时，国家都会加大交通基础设施建设投资来提振经济发展，当前国内经济稳步的增长的“三驾马车”中，出口、消费受各种各样的因素影响增长动能不足，经济存在下降带来的压力，预计未来国家依然会继续大力投资基建项目，特别是交通基础设施建设项目来保证国内经济持续发展。

  如图所示，天元重工的应收账款账期2017年为279天。该行业主要是为国内外大型建筑企业（中交集团、中铁集团、韩国三星等）、工程建设项目建设指挥部及其他索桥上部参建单位提供索鞍、索夹等产品以及后续安装配置服务，需要生产企业前期垫付资金，然后按施工进度分批收款，大多数情况下，下游企业为了自身的现金流考虑，会存在拖延付款的情况，与下游企业相比，该行业中的企业处于相对弱势的地位，导致应收账款回款周期较长，同时，较长的应收账款周期会使得行业内公司的经营性现金流紧张，行业内公司要想完成更多订单，需要有更强的资本金支持。不过由于应收账款客户主要是国有建设项目公司，产生坏账的风险较低，很多下游企业会在当年会计年度结束后，对延期支付的款项进行支付。

  由于上部受力体系产品都是一些非标系列新产品，其生产主要依据市场需求。产品应该要依据每座桥的跨度、承重及结构等详细情况进行设计及生产规划。针对索桥核心受力部件多数为非标产品和方案性产品的特点，行业内公司大多采取方案营销的模式，即在确立目标客户和项目机会后，由项目团队结合客户的真实需求和项目特点制定方案，并与客户进行充分的沟通，提供对应的定制化服务，再参与项目的公开招投标或与客户直接议标达成销售。此种模式要求行业内企业具备较高的产品设计及管理能力，才能高效地实现用户需求，这也是行业内企业间的竞争力差距所在。

  悬索桥上部受力体系产品的主要的组成原材料为铸钢件，其上业主要是铸钢行业。公司处于整个产业链中游的制造环节，下游是各大总承包建设企业，主要是中铁大桥局、中国路桥这些大型国企。这一行业需要提前签订项目合同，原材料采购一般是合同签订完之后进行，合同金额为成本加成计算所得，所以合同拟定时并没有考虑到原材料价格大大波动的风险。未来原材料价格会出现大面积上涨时，只可以通过向下游提价才可能正真的保证企业利润空间，但由于难度较大，易引起对行业利润的压缩，如图所示，2017年钢价持续走高，天元重工的净利润下降幅度远超过营业收入的下降幅度，由此可见，行业内企业一定要做好对原料价格趋势的预估，在原料上涨行情中提前采购才能应对此类风险，这需要行业内的企业拥有一定的资金支持及宏观判断能力。

  在国内市场上，从国家投资来看，按照《国家高速公路网规划》，我国高速公路网最重要的包含7条首都放射线条东西横向线年，可能是全国路桥建设最快的10年、顶级规模的10年，是路桥建设最重要的黄金期。而索桥作为一种重要的桥梁形式必将得到普遍应用，这对索桥上部受力体系产品制造业来说将是一个重大的机遇。

  从地方投资来看，按照中国行政区划，截止2016年末，全国合计城市数量有657个（包括：4个直辖市，15个副省级城市，278个地级市和360个县级市），其中人口数量超越50万的按照2006年人口数量统计，有466个。假设平均1个这样的城市有1座城市景观索桥，那么中国至少还需要建超过400座索桥。所以预计未来20年间在466个人口数超过50万的城市中建设400个索桥还算得上是比较谨慎的估计。以平均每座索桥需要4-6个索鞍，每个索鞍单重200吨左右，每吨售价2.5-3万来计算，仅算索鞍的市场空间将达80-144亿。现在慢慢的变多的公铁两用索桥纳入规划，由于铁路索桥对其核心受力部件的技术和质量发展要求更高，所以公铁两用索桥的核心受力部件的需求是一般同级别悬索桥的3倍，那将使得索桥上部受力体系商品市场空间进一步扩大。

  目前索桥的海外市场大多分布在在发展中国家，通常海外订单单价为国内价格的3-4倍，利润空间大，但与之相对的是，海外客户在产品质量上的要求更高。由于海外客户对中国国家品牌存在一定的偏见，全部以中国建设实施工程单位组成的竞标团队在海外获得订单的能力有限，国内企业尚需时间来逐渐扭转海外客户的传统观念。天元重工早年就与韩国三星建设，现代建设，SK建设等海外知名总包单位做过合作，并获得了海外总包单位的认可。公司目前在扩展海外市场过程中，主要面临的问题是：缺乏既具备行业专业相关知识又懂国际贸易的复合型人才，以及尚未建立稳定的海外订单获取渠道。

  公司在行业中属于中等规模的专业化制造服务企业，竞争对手主要为武汉船用机械有限公司、柳州欧维姆机械股份有限公司等大型国企和日本IHI、英国鼓德温（GOODWIN）钢铁铸造有限公司等海外大型制造企业。

  产品制造的专业化程度高。武船，欧维姆等大型制造企业，有各自的战略布局和业务侧重点，更多着力于发展能形成大规模经济效应的业务。而公司定位以索鞍、索夹等索桥核心受力部件为核心业务，专注于该细分行业的发展。

  公司从2005年正式确定发展的策略以来，逐步形成了专业化发展和客制化服务的经营模式。公司的产品制造流程根据工艺流程进行设计，拥有全工序生产的大型设备和专用设备，以及经验比较丰富的技术团队和生产团队。公司专业化的制造管理体系是高品质的产品和高效、低成本生产能力的保证。

  丰富的工程服务经验。由于该业务涉及机械制造和桥梁实施工程两个行业，产品在研发、设计、生产以及服务的过程中都需要对索桥的施工工艺有充分的了解。按照每个客户与业主的需求，灵活运用专业化制造能力及行业经验，为客户与业主提供灵活完善的设计，制造，运输，安装等整套业务服务体系。大型制造企业的服务主要涉及各自的主营业务，其能力很难覆盖到这种专业化的细分市场。公司作为专业化企业，能够集中人力和物力，在前期提供设计服务，在后期提供安装服务，比传统制造企业更加贴近客户，为客户提供产品全寿命周期的服务。

  品牌优势。公司深耕悬索桥索鞍、索夹领域多年，积淀了优异的业内口碑与声誉。截至2018年5月，公司已参与建设超100座悬索桥项目，是国内参与悬索桥项目建设最多的企业。公司在悬索桥索鞍、索夹类产品市占率达到60%，为行业领先。

  重视研发，公司近三年研发费用占营收比例不断的提高，提高了自身的研发能力与技术水平，使得公司产品在行业内处于领头羊。截止到2017年，公司共拥有46项专利，其中发明专利5项。同时，公司积极与国内外工程设计、施工领域的有名的公司、研究院和高校合作研发，包括：林同棪国际（中国）有限公司（世界著名工程咨询集团，在桥梁和交通基础设施领域处于世界领先水平）、中铁大桥勘测设计院、中铁二院工程集团、同济大学、西南交通大学、大连理工大学等。

  公司规模较小、资金实力不足。与国内外主要竞争对象相比，公司在规模上存在很明显的差距，也就从另一方面代表着公司在资产规模、资金实力等方面的不足。尤其是在经济不景气时期或者在参与特大型项目竞争时，如果客户的资金不足，公司很难进行大量垫资，使得公司在该时期或者该类项目上的竞争力下降。

  国际业务能力不够。与国际领先水平相比，国内的行业标准较低，配套企业的技术能力也与国外企业有一定的差距。目前，公司在参与国际高端项目的竞争时，品牌知名度和国家形象竞争力相较不足，价格上的优势将作为重要的竞争手段。另外，相对于国内主要竞争对象，公司的规模较小，发展历史较短，同时，国际业务人才储备相对不足，进而影响了公司国际业务的快速发展。

  毛利率迅速提升。2015年公司开始独立运营，通过提升产品价格，慢慢地增加生产所带来的成本预算管控，在细致划分领域建立完整的设计、生产、服务的专业化优势，使得公司毛利率不断的提高，另外，2015-2016年钢材等主要原材料价格下调也是公司毛利率提升的影响因素。

  总期间费用率整体上升。2015年公司独立运营后，公司开始独立对外签订销售合同，开始产生销售费用。2016年公司业务量增大，2017年由于公司营销政策变化，在全国各大区设立办事处以及加大营业销售人员绩效考核工资，导致销售费用率上升；公司为保证经营活动正常进行，增加银行贷款，贷款利息增加导致财务费用率上升；公司由于规模扩张，人员数量增加以及加大研发投入，使得管理费用持续增加，管理费用率整体上升。总的来看，公司自从2015年开始独立运营后，由于销售费用的产生、银行借贷增加以及人力成本和研发投入的增加，总期间费用率整体上升得较多。

  由于毛利率的迅速提升，2014年-2016年公司销售净利率也呈现快速提升；2017年，毛利率提升幅度不如总期间费用率提升幅度，销售净利率出现了较大幅度下滑。

  营运管理方面。由于行业原因，公司总资产周转率保持在较低水平，2017年末为0.38，呈低周转状态。2015年以前，公司的应收账款全部来自母公司天元机械。2015年后，受全国性资金紧张影响，收款难度加大，应收账款周转天数大幅增大，应收账款期末余额占当期营收比迅速增大，不过，公司应收增加，应付也在相应增加，表明公司具备一定的营运风险转嫁能力；存货周转天数逐年增大，主要是新增合同采购的材料和半成品增加所致。2017年，受环境保护政策影响，上游铸钢材料供应商不能及时供货，导致存货降低，营收降低。同时该因素也影响到了公司的存货周转率及应收账款周转率等指标。公司2017年经营性现金流为正，较前几年有大幅改善，表明了公司在经营业绩受影响的情况下，依然有较高的管理能力保证企业的稳定经营。

  资本结构和偿还债务的能力方面。受短期银行借贷增大影响，公司资产负债率呈现提升趋势，2017年末43.12%，近几年公司资产负债率维持在38%-45%左右，属于行业正常范围。2017年流动比率、速动比率和现金比率分别是2.12、1.58和0.76，短期偿还债务的能力良好。

  2013-2016年，公司营业收入和归属母公司净利润都保持较为高速的增长，2017年，受环境保护影响，上游铸钢材料供应商不能及时供货，导致生产周期延长，公司不能确认收入，营业收入和归属母公司净利润出现负增长。五年间，公司营业收入复合增速为17.3%，归属母公司净利润复合增速为30.1%，过去几年总体表现出良好的成长性。

  同时，2013-2016年，公司的加权平均净资产收益率（ROE）总体也呈快速提高趋势，2017年底，公司进行了一轮定增，导致总资产周转率降低，同时营业收入及利润下降，以上两因素导致了公司ROE下降。过去五年算术平均ROE为11.56%，股东回报率良好。

  行业与宏观经济发展周期有着较强的相关性，受国家宏观经济情况、对经济总体状况的预期、固定资产投资规模特别是交通基础设施建设投资规模等因素的影响较大。在国民经济发展的不同时期，国家的宏观经济调控政策也在不断调整，政策调整带来的宏观经济周期波动可能会影响交通基础设施投资规模，直接影响行业发展。

  桥梁项目往往由于地理位置、地质构造不同而要设计不同的实施工程的方案，采用不一样的实施工程技术，有些方案和技术在第一次使用时，将面临由于对问题估计不足而失败的风险。“高、大、难、新”的施工项目要求企业在提高技术水平的同时还要逐步的提升技术装备水平，有些重要装备将成为承揽项目的先决条件，否则不仅会直接影响工程建设项目的承揽，而且会直接影响工程项目施工的质量。

  公司所处行业的竞争者以大型央企和地方国企下属公司为主，行业中的竞争者均不断的提高技术与管理上的水准，壮大自身实力，加强市场开拓，市场之间的竞争较为激烈，若企业不能顺应行业发展迅速扩大规模、提高技术水平、提升品牌优势，企业都将可能面临由于市场之间的竞争带来的市场占有率及盈利能力变弱的风险。

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